过去十年，美股上市公司大量回购股票，甚至通过发债回购将财务杠杆用到极致，并导致净资产为负的资不抵债局面。本文对美股发债回购背后的机制、逻辑、风险进行了详细梳理，并着重讨论了一些核心问题，包括：美股上市公司为何如此热衷于发债回购股票？股票回购后一般怎么处理，注销和不注销有什么区别？为什么会出现净资产为负的情况？这会造成什么样的影响，又会带来什么样的风险？

　　2019年，公司营收479.66亿/+2.04%；业绩46.29亿/+49.58%，扣非业绩+21.79%，EPS 2.37元，符合预期。暂预计19-21年EPS 1.03/2.84/3.40元，对应估值83/30/25倍。消费回流下离岛免税初显复苏，市内店政策有望渐行渐近，海南政策未来或并不悲观。我们认为公司是中国免税行业成长最直接的受益标的，免税消费回流下，规模和渠道优势下成长有较强支撑，维持“买入”。

　　从中长期看，钢铁行业需求面临向下回归的风险。在地产端“房住不炒”整体方针不发生重大改变的前提下，我们仍维持对于2020年地产端钢材消费温和回落的整体判断。而基建端，因疫情扰动，稳增长政策加码，基建投资有望提速，能在一定程度上平滑地产投资下降导致的需求下滑。从中期看，高库存带来的问题将客观存在。钢材高库存导致产业链利润分配变化，钢厂端利润被原料端大幅挤压。此外，高库存也将占用大量资金，影响钢厂。从短期看，钢铁行业仍存在投资机会，这种机会来源于阶段性的供需错配下的估值修复。近期，政策层面也不断释放积极信号，随着各行业复产达产，开工潮叠加赶工潮将在短期内持续推高消费，钢材库存快速下降，有望带动钢价上行。钢价波动中弹性高、估值低的长材企业存在投资机会，建议关注柳钢股份、韶钢松山、三钢闽光。

　　考虑到疫情影响，预计大部分检测站在5月前尚未完全复工，因此对检测设备的需求以及安装进度造成影响。我们预计公司20/21/22年净利润分别为2.60/3.61/4.85亿（下调20/21年利润，原：3.81/5.14亿），EPS分别为1.34/1.86/2.50元（下调20/21年EPS，原：1.96/2.65元）。给予合理估值区间65.10-74.4元（对应21年PE为35-40x），对应当前股价存在47.22%-68.25%上涨空间，维持“增持”评级。

　　公司依靠较强的渠道、营销、产品能力Q1疫情影响下依旧较为坚韧，且从目前恢复情况来看Q2有望恢复正增长。全年来看，公司优异的电商渠道布局仍将为主要增长推动力，同时围绕需求继续打造新品迭代，推动品牌升级；其次，公司仍有较强的外延预期，在布局与主品牌差异化定位及品类补充标的，以及继续完善公司上下游生态化布局等方面仍具看点。考虑疫情对线下营收影响，我们暂下调公司20-22年EPS至2.50/3.39/4.31元/股，对应PE55/40/32倍，维持中长期“买入”。

　　林浆纸一体化布局持续推进，其成效有望在2020-2022年得到更加明显的体现。公司OCF良好，融资渠道丰富且成本逐年优化，能够支撑其业务扩张。长期盈利水平和其稳定性有望实现稳步提高，我们维持公司“买入”评级和12.60-14.50元的合理估值区间。

　　2017-2019年，公司Q1归母净利润占比不到12%，因此疫情对公司短期有所影响，但母婴消费相对刚需，预计疫情后有望得到快速恢复，且电商业务也有望得到进一步快速发展。因此，我们维持公司20-22年EPS1.70/2.39/3.04元/股，对应PE23/16/13X，长期来看，随着疫情好转公司客流有望逐步恢复，同时疫情有望加速市场洗牌，公司在母婴市场的长期竞争优势有望得到凸显，维持“增持”评级。

　　5G用户数的快速增长带来ARPU值的稳步提升，以及2B产业互联网业务的发展，是运营商5G时期成长的重要看点，同时，联通的混改转型、控费增效空间可期，我们预计中国联通2020-2022年归属于A股股东净利润分别为70/91/99亿元，对应 24/18/17倍PE，维持“买入”评级。

　　疫情影响一季度小微贷款投放；存贷利差收窄，净息差上升；一季度拨备覆盖率回落，但抗风险能力依然很强；加大信息科技投入；我们认为疫情因素属于暂时性影响，不会改变公司长期向好的发展趋势。我们维持其 “增持”评级。

　　2019年华润微营收57.4亿元，同比减少8.42；扣非净利润2.06亿元，同比减少36%。中国最大的IDM半导体企业；背靠央企大股东，产业链布局完善；预计20-22年归母净利润5.28/6.84/8.80亿，对应EPS为0.43/0.56/0.72元，对应当前股价PE为81/62/48X，给予“买入”评级。

　　2020Q1营收14.4亿元，同比增长9.3%；归母净利润2.2亿元，同比增长20.5%，利润同比增速持续提升。产能提升推动公司收入持续成长；新基建发力带动行业景气，客户开拓成效显现；预计20-21净利润11.3/14.1/17.6亿元，当前股价对应PE=21.4/17.9/15.1x。我们持续看好公司长期发展，维持“买入”评级。

　　深耕大客户，扩充产品线，实现产品附加值最大；定位全球领先的一站式泛射频解决方案提供商；相比可比公司20年平均估值31倍，公司相比业绩增速更快，且目前动态估值为23倍左右。5G周期公司业绩持续增长能力更强，预计20-21年公司归母净利润分别为15.19亿元、21.02亿元，增速分别为49.5%、38.4%，EPS分别为1.57元、2.17元，对应20年-21年动态PE 23.2倍、16.7倍，维持“买入”的评级。

　　投资建议：我们通过分析中国人寿于中国各个区域具体的行业地位，可以使投资者更真实地感受到，中国人寿潜在的改善空间之大。再鉴于当下中国人寿的高级管理层正全力推动市场化改革，近期的改革成效凸出，所以我们持续看好中国人寿的发展，维持“买入”评级。

　　受疫情影响，逆周期调控有望加码，基建托底预期强烈，且今年是十三五规划最后一年，十四五开端，下半年随着十四五中长期规划等逐步落实，设计咨询行业有望率先受益。我们维持之前的盈利预测，预计20-22年利润位6.29/7.67/9.28亿，EPS为1.35/1.65/2.00元，当前股价对应PE为8.4/6.9/5.7倍，维持“买入”评级。

　　给予公司2020-2022年EPS0.41/0.54/0.69元，对应PE56/43/34x。综合考虑公司长期成长性，以及参考同业及历史估值水平，我们认为公司12个月合理价值在29.16-30.78元，中值对应未来12个月合理市值1850亿元（21年55X估值）。多赛道红利叠加，公司研发及渠道优势下，短期有望率先受益于各招录业务扩招，中长期市占率有望继续提升以及跨赛道复制扩张可期，成长空间广阔，增长确定性强，维持“买入”评级。

　　当下，疫情正在全球扩散。资本市场仍无法合理预期疫情事件对全球经济的影响，所以我们分两种情景对中国太保进行估值：（1）假设中国经济受到严重影响，十年期国债收益率的中枢下降100个基点，则我们预计中国太保的股价为25元上下；（2）当疫情逐渐消退，中国经济恢复正常，则我们预计中国太保的股价为39元。当下中国太保的PEV处于历史底部，与逐渐改善的基本面形成背离，同时，我们认为中国经济的基础仍然非常坚实，能通过长期债券的大量发行以支撑长端利率向上，所以我们维持中国太保的“买入”评级。

　　通过多角度估值得出公司内在价值为8~12元，对应2020e PB 0.9~1.3x。我们认为建设银行基建领域和个人住房贷款领域优势依然稳固，基本面持续优异。近年来在大零售领域形成了较为明显的优势，但并未充分体现在其当前的估值中，首次覆盖给予“买入”评级。

　　招商银行大刀阔斧调整组织架构，从根本上改变以往分支行分散经营的做法，统一归口管理零售用户。强化中台智能，按业务类型和服务客群高配数字化资源，确保让技术、业务、产品最大化衔接，实现轻管理和轻经营的战略目标。投资建议我们认为基于深厚的零售业务底蕴，以及率先实现“App经营取代卡片经营”的先发战略，招商银行能够保住甚至扩大现有的零售护城河。通过绝对估值法和相对估值法，招商银行内在价值为33~44元，对应2020e PB 1.3~1.7x，维持“增持”评级。

　　汉钟精机（002158）深度：崛起中的国内半导体真空设备龙头，深度受益下游需求向好

　　螺杆压缩机、真空泵龙头，受益光伏、锂电产业景气周期；半导体干式真空泵迎来快速放量期，有望驱动业绩加速增长；公司2019年营收/归母净利润18.07/2.47亿元，同比+4.34%/21.82%。单季度看19Q3/Q4营收5.14/5.50亿元，同比+14.34%/18.03%，业绩0.75/0.77亿元，同比+36.84%龙8long8中国/74.42%，连续两季度超过0.70亿元，主要系真空泵业务开始放量，预计该业务有望持续放量拉动公司成长。我们预计2019-21年归母净利润2.47/3.33/4.43亿元，对应PE 33/24/18倍，维持“买入”评级。

　　我们预计2019-21年公司归母净利润分别为1.91/2.61/3.41亿元，增速分别44.7%/36.7%/30.3%，公司估值在52-60元，对应2020年PE为30.4-35.1倍，相对于公司目前股价有17%左右的上涨空间。考虑到公司拥有获取稀缺危化品储运牌照的隐形资源，受益于行业集中度提升，以及运营管理效率提升，公司有希望持续扩大资源和技术优势。我们看好进一步成长为行业龙头，首次覆盖给予“增持”评级。

　　十四五是我国加强西电东送、提高清洁能源消纳比例，巩固能源安全保障的重要发展阶段，电网企业肩负投资拉动内需和建设坚强电网、提升西部绿色能源外送能力的重要使命，将大力推进特高压输电通道的核准、建设，特高压设备板块将迎来更强的需求周期。重点推荐：国电南瑞；建议积极关注国网信通。

　　5G换机潮在疫情恢复后将是确定性的需求，看好消费电子产业链的产期投资价值，重点推荐立讯精密，歌尔股份，信维通信，长信科技、东山精密、工业富联等，以及顺络电子、光弘科技、联创电子、电连技术等。半导体重点推荐：汇顶科技、鼎龙股份、卓胜微、圣邦股份、兆易创新等。通信基站推荐：生益科技、深南电路、飞荣达等；面板关注京东方A、TCL科技等，维持板块“超配”评级。

　　国内云视频仍处在成长初期，发展空间广阔。技术升级和需求推动是行业发展的重要因素，技术端，伴随5G的成熟、音视频技术的升级完善，云视频的广泛应用具备坚实基础。需求端，垂直行业与云视频通信的融合需求旺盛，疫情催化下有望加速渗透，未来板块估值和业绩有望叠加上升，利好亿联网络、会畅通讯、腾讯会议、阿里钉钉等相关企业。

　　首先，我们建议重点关注处于产业链中价值最高一环的品牌企业，其中本土龙头品牌凭借对于消费者需求的洞察，即时调整产品策略，并积极加码内容营销投入，把握新兴流量红利树立品牌优势，从而实现快速成长。重点推荐：珀莱雅、丸美股份以及上海家化。其次，渠道端的变革正在加速，在传统品牌布局电商难度仍较大情况下，代运营商有望助力电商布局并积极推动品牌升级，与品牌共成长享行业红利，重点关注壹网壹创等。此外，也可积极关注具备核心品类研发实力，兼具规模优势以及上下游布局能力的原料制造企业，重点关注华熙生物等。

　　我们看好国内功率半导体企业在电动汽车时代的长期发展，特别是是随着特斯拉产业链国产机遇的到来，我们认为国产功率半导体企业正在迎来一次长期的历史性发展机遇，推荐：斯达半导、扬杰科技、富满电子、士兰微、等行业细分领域龙头公司。同时关注捷捷微电，台基股份。